O losie Grecji zdecydują audytorzy i agencje ratingowe


W lipcu i sierpniu Grecja ma zapłacić 12,8 mld EUR. Pierwsza płatność jest 15 lipca. Wtedy trzeba wykupić półroczne bony skarbowe za 2,4 mld EUR. Tydzień później trzymiesięczne bony skarbowe za 2 mld EUR. W sierpniu trzeba zapłacić 5,9 mld EUR za obligacje pięcioletnie i 2,5 mld EUR za kolejne serie bonów skarbowych.

Grecja nie ma i do 15 lipca nie będzie mieć takich pieniędzy. Do tego czasu dostanie je od Unii, ale ta nie chce wyjść na forum publicznym na kompletną idiotkę i stara się stawiać jakieś warunki. Stara się też mieć współtowarzysza w niedoli. Od kilku dni trwa urabianie banków francuskich, niemieckich i hiszpańskich, aby wzięły na siebie część strat.

Plan jest taki zmyślny i długoterminowy. Za wszystkie obligacje, które Grecja powinna wykupić z rynku od teraz do 2014 banki dostaną tylko 30% tego co im się należy. Pozostałe 70% dostaną tylko na papierze ( to bardzo podobny myk do tego jaki u nas Tusk zrobił z OFE i zamianą części naszej gotówki na wirtualne zapisy w ZUS, które niby staną się gotówką hen hen kiedyś tam )W przypadku Grecji banki zachodnie mają dobrowolnie zgodzić się na to, że sporą część pieniędzy, które im się należą przeznaczają na kolejne, nowe, greckie obligacje. Oczywiście w takiej sytuacji nie byłoby sensu robić żadnych przelewów, po prostu banki sobie dopiszą na rachunkach, że mają te nowe greckie obligacje, które są warte ileś tam. Ale jest obawa, że rynek przestraszy się tego, że greckich, uznawanych za śmieciowe, obligacji banki mają coraz więcej, a nie coraz mniej. Aby więc nie drażnić giełdowego rekina unijni geniusze wymyślili, że powstanie specjalna spółka. Zachodnie banki dostaną akcje tej spółki. Natomiast greckie obligacje będą w posiadaniu tej spółki. Od strony banku będzie to wyglądać tak, jakby obligacje Grecji zniknęły, a na ich miejsce pojawiły się jakieś tam akcje jakiejś tam spółki. W ten sposób ma być  zaksięgowanych 50% należnych bankom pieniędzy z Grecji. Pozostaje ostatnie 20%. Tu jest jeszcze ciekawiej, bo te 20% banki mają otrzymać pod postacią udziałów w jakimś superbezpiecznym funduszu, który ma mieć najwyższe światowe ratingi.  Aby taki rating uzyskać aktywa takiego funduszu oczywiście nie mogą się składać tylko, a nawet nie przede wszystkim z greckich obligacji. Będzie to zapewne paczka złożona z aktywów śmieciowych ( greckich ) i wartościowych. Pytanie brzmi, skąd wziąć te wartościowe. Adam Dakowicz z Agio Funds TFI powiedział mi dziś, że najlepiej byłoby wstawić tam obligacje szwajcarskie, bo są wysoko wyceniane, a przy okazji osłabiłoby to franka szwajcarskiego J Ale tak na serio odpowiedź na pytanie co ma być w tym funduszu będzie bardzo istotna dla tymczasowego zatuszowania problemu greckiego. Jeszcze istotniejsza będzie opinia samych agencji ratingowych o tym, czy są w stanie dać takiemu funduszowi najwyższe ratingi.

Ale najistotniejszy problem dotyczy moim zdaniem tej 50-procentowej części dealu. A dokładnie tego, jak banki będą to księgować. Na razie banki same jeszcze nie wiedzą. Jeśli się okaże, że audytorzy uznają że trzeba to wyceniać rynkowo, bo inaczej będzie to zbyt wielka ściema, to cały plan runie. Banki będą musiały utworzyć rezerwy na raczej nieuchronną utratę wartości przez te wątpliwe papiery, zaksięgować straty, efektem ubocznym konieczności pokrywania tych strat będzie popłoch na rynku, co nieuchronnie uderzy w Portugalie, Irlandie i zapewne Hiszpanię. W ten sposób możemy doczekać się już czwartego po Grecji, Irlandii i Portugalii unijnego bankruta, który straci możliwość samodzielnego regulowania swoich zobowiązań. A to już będzie bardzo duża sprawa, bo Hiszpania to duża gospodarka.

Popłoch zresztą może stać się faktem nawet szybciej jeśli agencje ratingowe ogłoszą, że dla nich ten dziwny unijny deal z greckim długiem to po prostu zakamuflowane, ale jednak, bankructwo Grecji. Wszystkie agencje zapowiedziały, że tak właśnie zrobią. Mogą to zrobić już w dniu, w którym oficjalnie ogłosi się, że część wierzycieli Grecji zgadza się, aby ta zapłaciła im w prawdziwych pieniądzach tylko 30% należnej sumy. Mam wrażenie, że dziś wszyscy w Unii, w Grecji i na rynku udają, że tego nie słyszeli.

To wszystko oznacza, że tak naprawdę środowo-czwartkowe głosowania w Grecji niczego nie przesądzą. Mogą odsunąć katastrofę może ledwie o kilka-kilkanaście dni. Ryzyko nie zmaleje. Ostatni głos będzie należeć do agencji ratingowych i renomowanych audytorów. I bardzo dobrze, bo jeśli mam wybierać czy wolę bankructwo Grecji, czy to, że świat finansów stanie na głowie, to zdecydowanie jako mniejsze zło wolę wybrać to pierwsze.   

Bomi po WZA

Co ciekawego jest w Bomi ? Na przykład to, że w ostatnim WZA wzięło udział ponad 50% kapitału. Tymczasem wg dostępnych publicznie sprawozdań wszyscy, którzy w Bomi mają 5% głosów, łącznie mają ich tylko nieco ponad 41%. Czyli na WZA był ktoś jeszcze. Ciekawe kto. Możliwe, że to po prostu pakiety Jarosława Pyzika, Krzysztofa Pietkuna i Wojciecha Kaczmarka, którzy na wcześniejszym walnym w grudniu mieli łącznie 8,38% głosów. Ale tak czy inaczej, takiej frekwencji na WZA Bomi jeszcze nie było. A frekwencja świadczy o zainteresowaniu. Jest to ciekawe także ze względu na to, co dzieje się w branży, w której Bomi działa. Mamy tam bardzo dynamiczne zmiany, Emperia wszystko sprzedaje, Tesco, Biedronka i inni ścigają się w tempie szaleńczym aby mieć jak największy udział  rynku. Bomi ostatnio się nie ściga, bo musi czyścić swoją strukturę po błędach lat 2008-2010 i pewnie przez to traci. Z drugiej strony musi być z tego względu postrzegana przez silniejszych konkurentów jako ciekawy ( bo niedrogi ) obiekt do przejęcia. Ciekawy także dlatego, że bez inwestora strategicznego. W akcjonariacie Bomi są głównie fundusze, które pewnie chętnie z Bomi wyjdą, jeśli ktoś im zaproponuje odpowiednią cenę.

Bomi w tym roku ma zarobić netto 19,2 mln PLN. W przyszłym ma zarobić 49,3 mln PLN. Już w Q1 spółka pokazała zysk, głównie w dystrybucji, ale segment detaliczny też ma być zdrowy przed Bożym Narodzeniem, więc zakładam że te prognozy są do zrealizowania. To daje zysk na akcję 0,49 PLN w tym i 1,26 PLN w przyszłym roku. Czyli P/E’11 = 13,8, P/E’12 = 5,4. Moim zdaniem fundusze spokojnie mogłyby sprzedać Bomi przy P/E’12=10, czyli po 12,60 PLN. Wydaje mi się, że sytuacja na rynku jest obecnie taka, że kupiec za taką cenę powinien się znaleźć. Odstraszać może wprawdzie duży dług netto - około 240 mln PLN ( nawet jeśli przy 49 mln zysku netto w 2012 zysk EBITDA wyniesie 70 mln PLN, to i tak dług netto/EBITDA będzie na poziomie około 3,5, czyli dużo ). Ale z drugiej strony Bomi to blisko 1500 placówek, w tym ponad 1400 sklepów osiedlowych. Fajny kąsek dla światowych gigantów próbujących wepchnąć się ze swoim sklepem na każde polskie osiedle. Im teraz nie chodzi o rentowność, czy kontrolę kosztów tylko o jak najszybsze powiększanie udziału w rynku. A takie 12,60 PLN za akcje Bomi to o ponad 80% więcej niż teraz na rynku.

Do tego niewykluczone, że kurs Bomi właśnie utworzył podwójne dno, a wyjście ponad 7 PLN ( do którego niewiele brakuje ) będzie oznaczać przebicie obowiązującej od stycznia linii trendu spadkowego. Nawet jeśli nikt ich nie kupuje, to wycena P/E=5,4 wygląda ciekawie. A dyskontowanie przez rynek wyników kolejnego roku w połowie roku poprzedniego to nic nadzwyczajnego.

Cognor z prognozą zysku i P/E = 6,5


Cognor pokazał dziś prognozę na 2011. Zysk netto ma wynieść 106,9 mln PLN, przy przychodach 1,45 mld PLN. Zysk EBITDA w 2011 ma sięgnąć 147 mln PLN, dług netto na koniec roku ma być w granicach 490-530 mln PLN. To wszystko przy założeniu utrzymania się na rynku obecnej koniunktury i przy kursach walutowych zbliżonych do dzisiejszych. 

Cognor zaczyna nowe życie i do tej pory mało kto wiedział jak będzie wyglądać nowy biznes spółki. Okazuje się, że będzie wyglądać całkiem przyzwoicie. Widać wyraźnie, że najcenniejszą częścią będzie Huta Stali Jakościowych Stalowa Wola, która ma wypracować 54% całej rocznej EBITDY w grupie. W pierwszym kwartale marża EBITDA w Stalowej Woli to 13,8%, W Ferrostalu Łabędy to 6,9%, w Złomrex Metal 3,6%. Dla całej grupy daje to rentowność EBITDA 10,3%. Czyli przyzwoicie, chociaż bez szału. Oczywiście Cognor w tym roku zanotuje całą masę różnych dodatkowych zysków wynikających z przekształceń w grupie Złomrexu, ale te bym pominął, bo to klasyczne jednorazówki. Ważne, że operacyjna podstawa biznesowa Cognoru jest zdrowa i rentowna. Jeśli koniunktura się utrzyma głównym problemem Cognoru będzie dług. Na koniec roku ma sięgać około 0,5 mld PLN. To daje wskaźnik dług netto / EBITDA na koniec 2011 na poziomie 3,6. Przy dobrej koniunkturze to umiarkowany problem. Gdyby się coś popsuło na rynku, to wtedy zrobi się zdecydowanie trudniej. Dlatego Cognor powinien jak najszybciej dążyć do ograniczenia długu z 500 mln do jakichś mniej więcej 300 mln PLN. Poniżej 300 byłoby już komfortowo. Bieżąca wycena spółki w świetle prognoz wygląda nieźle. Zakładając, że po spodziewanej emisji nowych akcji w Cognorze będzie ich 132,4 mln, zysk na akcje wyniesie 0,81 PLN. To daje P/E na ten rok na poziomie 6,5. Wskaźnik EV/EBITDA dla prognozy i dzisiejszej ceny jest na poziomie 8,2.

Technicznie papier też wygląda nienajgorzej. W marcu spółka wyszła z dwuletniego trendu bocznego i zaczęła trend wzrostowy, który jednak na razie wygląda bardzo marnie. No ale żeby z tego trendu bocznego wyjść, spółka od lutego do maja podrożała aż o 154%. Jeśli rynek z kontynuacją wzrostów czeka na preteksty fundamentalne, to możliwe, że właśnie je dostał. Chociaż trzeba pamiętać, że ze względu na zadłużenie kurs spółki może nerwowo reagować na wszelkie spadki cen wyrobów stalowych i spadki popytu na stal. A z koniunkturą gospodarczą w Europie w 2012 może być różnie.

Czego boi się rynek, co może być potem i dlaczego jutro jest bardzo ważny dzień


Rynek wpada w popłoch przede wszystkim przed jutrzejszym spotkaniem Merkel – Sarkozy ( spotkanie o 11.00, konferencja prasowa 12.45 ). Bankructwo Grecji ( rozumiane jako oficjalne ogłoszenie, ze Grecja nie spłaci części swoich obligacji ) wydaje się już pewne i rozmowa jest głównie o tym jak podzielić się kosztami tego bankructwa. Tzn, czy koszty ma wziąć na siebie tylko UE, ewentualnie jakieś inne instytucje typu chociażby MFW, czy także inwestorzy prywatni, czyli głównie banki. Merkel chce żeby tak było ( bo chce wygrać wybory, więc musi pokazać narodowi, że te wstrętne banki też płacą za kryzys, a nie tylko podatnicy ). Sarkozy nie chce żeby tak było, bo duża część banków posiadających obligacje Grecji to banki francuskie. Swoją drogą, agencja Moody’s już ostrzegła, że obniży francuskim bankom ratingi, bo mają za dużo greckich obligacji.  

Jeśli przejdzie scenariusz Sarkoziego, nic się nie stanie i Europa dalej będzie się bujać z pełzającym kryzysem czekając do kolejnego przesilenia i tracąc czas.

Jeśli przejdzie scenariusz Merkel, to oznacza to, że wszyscy posiadacze greckich obligacji będą musieli sobie odliczyć część tych obligacji w straty. Możliwe, że będą to robić już na półrocze, bo akurat zbliża się koniec czerwca. To oznacza prawdopodobnie straty netto, ale także co gorsze pogorszenie wskaźników wypłacalności i możliwą konieczność dokapitalizowania banków. Czyli dokładnie ten sam scenariusz co po bankructwie Lehman Brothers. Wtedy wyparowały papiery Lehmana, teraz wyparuje część papierów Grecji.

Następnie spore straty poniosą wystawcy CDSów, czyli instytucje, które wzięły na siebie ubezpieczanie obligacji Grecji. O ile posiadacze obligacji są głównie z Francji, to wystawcy CDSów są głównie z USA. Dlatego bankructwo Grecji wprowadza też popłoch na rynkach amerykańskich.

Następnie można oczekiwać gwałtownego pogorszenia się sytuacji Portugalii, Irlandii i Hiszpanii, bo rynek wystraszony Grecją będzie musiał wycenić realne już prawdopodobieństwo, że kraje Unii mogą bankrutować. Będzie więc zapewne dalsza przeceny obligacji kolejnych państw. W przypadku Hiszpanii może to oznaczać utratę możliwości finansowanie budżetu z rynków międzynarodowych ( Irlandia i Portugalia od dawna tej możliwości już nie mają )

Można też oczekiwać tego, co wydarzyło się po Lehmanie, czyli kompletnego paraliżu rynku międzybankowego na skutek utraty zaufania do siebie nawzajem. To już będzie miało wpływ na realną gospodarkę i może wrócimy do recesji, chociaż w międzyczasie można będzie temu zapewne zapobiec. Ale na razie nie wygląda na to, żeby ktokolwiek w Europie miał ochote zabierać się za prawdziwe reformy.

Efektem ubocznym może być dalsze umacnianie się CHF, co może spowodować dodatkowe, specyficzne dla polskiej gospodarki problemy z kredytami CHF, ich spłacalnością i generalnie z bilansami polskich banków.

To wszystko oczywiście nie jest nadzwyczajnie nowe, są ludzie na rynku, którzy to zapowiadają od dwóch lat, ale zawsze jest moment, w którym przewidywania i scenariusze przechodzą do fazy realizacji. W tym przypadku fazę realizacji mogą rozpocząć Merkel z Sarkozym jutro o 12:45 na konferencji prasowej.

( oczywiście tę decyzję jeszcze oficjalnie musi klepnąć Eurogrupa w poniedziałek, ale jeśli Merkel z Sarkozym nie będą kluczyć i uciekać od tematu, tylko wypowiedzą się jasno, to decyzja Eurogrupy będzie tylko formalnością, bo przecież w Europie to nie Eurogrupa rządzi. Wszystko więc powinno być wiadomo już jutro )

Prawdopodobna cena akcji JSW

Jutro zostanie podana cena maksymalna akcji Jastrzębskiej Spółki Węglowej. Dziś opublikowano prospekt emisyjny. Kilka szybkich obliczeń na podstawie danych z prospektu:

JSW czekają w przyszłości uchwalone już emisje akcji C i D po których łączna liczba akcji spółki będzie wynosić 119,208 mln ( teraz 108,849 mln )

Uwzględniając wyniki Q1 JSW w ostatnich czterech kwartałach miała : 8,07 mld PLN przychodów, 3,35 mld PLN zysku EBITDA, 1,92 mld PLN zysku netto. Na koniec marca miała też ujemny dług netto ( więcej gotówki niż długu ) w wysokości -2,18 mld PLN.

Obecne wskaźniki rynkowe dla Bogdanki, New World Resources i Sadovaya :
- P/E :        19  /  10,6   /  16,7
- P/BV : 2,02  /  3,56  /  2,82

Średnia z tego ( daje podwójną wagę dla NWR, bo oni mają w strukturze sprzedaży dużo węgla koksującego, podobnie jak JSW, czyli są najbardziej podobni biznesowo ) :
- P/E = 14,2   P/BV = 2,99

Cena JSW dla P/E 14,2 = 228,23 PLN
Cena JSW dla P/BV 2,99 = 166,27 PLN
Dodatkowo cena JSW dla EV/EBITDA=8 ( takie mniej więcej średnie dla branży, chociaż nie liczyłem dokładnie ) =  243,13 PLN

Średnia z tych trzech wycen : 212,54 PLN

Nie wiem na co zdecyduje się minister, ale wynika z tego, że każda cena poniżej 160 PLN będzie bardzo elegancka, a i między 160, a 200 też warta uwagi.

12 ładnych spółek

Po powrocie z urlopu indeksy niby trochę wyżej, ale ciekawie wyglądających spółek jest wyraźnie mniej. Tym razem uzbierało mi się tylko dwanaście :

Benefit, Dom Development, Hutmen, Jutrzenka, LPP, PBG, PCC Intermodal, Sfinks, Swissmed, Tauron, Wandalex i Wilbo.